国海固收：近期资金面为何大幅波动？

但最新数据显示，1月12日、13日资金利率有所回落。我们认为背后有两个原因:就业市场仍不稳定，央行加大逆回购力度，呵护资金的态度十足；(2)理财“赎回潮”仍有影响，表外资金转入表内补充流动性。但我们也建议，由于零售资金的高度不确定性，银行在获得零售资金后，更倾向于在银行间市场融资短期隔夜资金，导致隔夜和7天资金利差较高。

展望节后资金面，受节后现金回流银行体系影响，一段时间内资金面将趋于宽松。但宽松的程度和持续时间受两个因素影响:一是LPR 1月份是否降息，以及之后信贷供给状况是否明显改善；二是关注节后居民消费和就业市场的复苏斜率，这将影响央行对资金的支持。

风险提示:疫情波动风险、央行货币政策超预期、信贷投放超预期、消费数据超预期、银行理财兑付压力超预期、历史数据无法预测未来走势。相关信息仅供参考。

2023年1月9日当周，银行间资金大幅波动，1月11日R007加权平均利率一度升至2.43%。由于当时资金没有跨季节、跨节日，所以这种高利率水平反映出资金确实紧张。

受此影响，1月9日当周银行间资金回购量减少，短期债券利率大多上行，“杠杆套利”策略受到部分抑制。债券市场的投资者关心为什么最近资金利率波动。2023年即将到来的春节前后，资金面会有哪些变化？我们对此作如下解释:

1.扰乱资金的两个原因。

近期资金面收紧主要受两个因素推动:

2023年春节，人们探亲、旅游需求较往年增加，节前提现抽走流动性。

由于2023年春节是新冠肺炎实施“B类管理”后的第一个春节，我们预计人们返乡探亲和旅游的需求将显著增加。据交通运输部副部长徐成光1月6日透露，“据初步分析判断，春运客流总量约20.95亿人次，同比增长99.5%，恢复到2019年同期的70.3%。”

尤其是大量农民工取消出行限制后，2023年春节携带现金返乡探亲需求强烈。从数据上看，2022年12月底之前，部分农民工已经提前提现返乡，推动M0在2022年12月增加4960亿元。与2014年以来可比年份相比，2022年12月M0涨幅为近年同期最大。因此，我们判断2023年春节前人们的提现需求可能会高于往年，会对资金面造成较大扰动。

同时，根据银行间机构资金融出数据显示，春节前大型商业银行资金拆借规模明显减少，1月10日、11日甚至转为资金净融出。1月10日之后，农村金融机构转为净融资，也体现了春节前随着返乡人群的到来，资金从城市向农村转移的特点。

此外，我们建议在2023年春节前，将出现比往年更大的人流和资金流，或预示着今年春节期间居民消费活动将较为旺盛，经济数据将有所改善，需要债券市场投资者密切关注。

年初商业银行追求“信贷开门红”，快速消耗流动性。

由于商业银行追求“信贷良好开局”，1月份通常是全年信贷投放最高的月份。就资金而言，信贷和衍生存款增长越快，超额准备金转化为法定准备金的速度就越快，也就意味着流动性的消耗。

但跟踪票据高频数据，我们认为2023年的“信贷开局”可能质量一般，虽然信贷投放绝对值较高，但与往年相比增量可能有限。截至1月13日，6个月期中概股转贴现利率仍比同期AAA级同业存单利率低32BP，反映出商业银行常规信贷不足，依靠票据“赔钱”的现象依然存在。

然而，我们也建议，如果央行在2023年1月LPR降息，贷款供应状况可能会改善。回顾2022年1月的市场，在2022年1月20日LPR降息之前，票据利率反映当时的信贷投放情况可能一般。然而，在LPR降息后，票据利率迅速上升，反映出2022年1月下旬信贷投放加速，最终2022年1月新增信贷数据创历史新高。

2.资金宽松的两个好处。

居民提现和信贷投放对资金面产生了扰动，但根据最新数据，1月12日和13日资金利率再次下降。为什么？我们认为背后有两个原因:

央行加大逆回购力度，资金呵护态度尽显。

2022年12月18日，我们报道了中央经济工作会议和“流动性新信号”。我们曾经说过，央行对资本的关怀态度与就业数据有关。2022年11月城镇调查失业率较10月上升0.2个百分点至5.7%，超额完成政府“全年控制在5.5%以内”的工作目标。春节前失业数据可能仍会季节性上升，反映出当前就业市场的压力。在这种情况下，我们预计央行将保持对资金的坚定态度。

从公开市场操作来看，1月10日资金面波动后，1月11日央行加大了逆回购力度，重启了14天逆回购。2023年春节前14天逆回购重启时间高于往年，与受疫情影响的2020年相当，体现了央行对当前跨年度资金面的关怀态度。

受央行维稳操作的鼓舞，1月11日后短期债券利率再度走低。

理财“赎回潮”仍有影响，表外资金转入表内补充流动性；

根据银行理财的到期情况，春节前有一个封闭式理财的“小高峰”。部分散户赎回理财，将表外资金转入表内银行存款，也会补充流动性。

但我们也建议，由于零售资金的高度不确定性，银行在获得零售资金后，更倾向于在银行间市场拆借短期隔夜资金，7天及以上期限的资金拆借意愿较低，导致隔夜与7天利差较高。这种情况预计会持续到春节前。

3.注意节后资金的两个要点。

展望节后资金面，受节后现金回流银行体系影响，一段时间内资金面将趋于宽松。然而，宽松的程度和持续时间受到两个因素的影响:

首先，关注LPR 1月份是否降息，以及之后信贷供应状况是否明显改善。如果参照2022年1月，LPR降息后，信贷激增，流动性消耗加快，那么节后资金面放松幅度和时间将会缩短。

二是关注节后居民消费和就业市场的复苏斜率。从疫情防控调整后中国大陆周边地区居民的消费情况来看，服务业需求大概率强劲复苏。考虑到服务业吸纳了我国近一半的就业人口，如果服务业景气度超预期上升，失业率节后快速下降，央行对资金的支持力度可能会下降。

风险提示:疫情波动风险、央行货币政策超预期、信贷投放超预期、消费数据超预期、银行理财兑付压力超预期、历史数据无法预测未来走势。相关信息仅供参考。