“超额储蓄”是否会带来“报复性消费”？

乐凯证券首席经济学家、研究院院长罗志恒。

摘要

最近，“过度储蓄”和过度储蓄是否能促进报复性消费成为市场热议的话题。在出口下滑、房地产不景气的背景下，居民消费的复苏直接关系到2023年中国的经济增长前景。数据显示，2022年，我国居民部门累计超额储蓄近8万亿元；疫情防控措施优化和当地居民“杨康”后，过剩储蓄为消费的恢复提供了资金支持；从美国的经验来看，储蓄过剩极大地刺激了居民的消费需求。

但是，提振消费需要一个过程，对消费逆转不要抱太大期望。主要原因是居民对不确定性和风险的认知在过去三年发生了很大变化，难以在短时间内快速提升消费意愿。目前居民就业没有实质性改善，当前收入和对未来收入的预期也没有明显改善。

在讨论这个问题时，我们认为有必要澄清一些似是而非的要点:

1.市场说的其实是“储蓄过剩”，而不是“储蓄过剩”。居民资产配置从房地产、股市、理财产品转向银行存款，往往会夸大过剩储蓄的规模。题目上，市场看的是储蓄过剩的未来消费前景，重点应该是居民如何进行消费储蓄决策；但在数据上，市场是以居民存款为基础的，这实际上涉及到居民的资产配置行为。如果居民更喜欢以银行存款的形式持有资产，那么过剩储蓄的规模和影响就会被夸大。

2.2022年，居民存款出现异常增长。一是从增速上看，当年存款余额同比增长17.4%，创2010年以来新高；二是从规模上看，全年新增存款达到17.8万亿，明显高于2019-2021年同期的9.7万亿、11.3万亿和9.9万亿。如果将这种居民存款的异常增长视为“超额存款”，2022年将达到近8万亿元。

3.“过剩储蓄”可以分为两部分:一部分是真正意义上的“过剩储蓄”，居民减少消费，增加储蓄；二是住宅部门调整资产配置后的“存款回流”，购房减少，理财产品赎回，导致总资产中其他投资占比下降，银行存款占比上升。

4.超额存款主要来源于消费减少、购房支出减少和理财产品赎回。一是居民消费减少，预防性储蓄增加，贡献约1.5万亿元；二是房地产风险上升，居民购房支出减少，贡献约3万亿元；三是金融市场波动，居民存款回流，贡献约2.5万亿。

5.超额存款提高了居民的消费能力，同时疫情防控措施的优化放开了消费场景的限制。2023年会有一轮报复性消费吗？首先，只有部分超额存款可以用于消费。源于购房支出下降和理财产品赎回的超额存款，属于居民的资产配置行为，未来将重新用于购房和其他投资。其次，过剩储蓄的非对称分布会导致消费的K型复苏。1.5万亿的超额储蓄更偏向高收入人群，而高收入人群的边际消费倾向低于中低收入者，会抑制整体消费增长。

6.展望2023年，整体消费将迎来显著复苏；结构上，服务消费的弹性高于商品消费的弹性。但受居民收入增速、消费意愿、贫富分化等因素影响，消费仍可能低于潜在趋势水平，需要政策进一步发力提振。

风险提示:疫情反弹，居民收入增速不及预期，居民消费意愿恢复缓慢。

目录

首先，市场实际上在谈论“超额存款”，而不是“超额储蓄”

居民消费减少，预防性储蓄增加，贡献约1.5万亿元。

房地产风险上升，居民住房支出减少，贡献约3万亿元。

金融市场波动，居民存款回流，贡献约2.5万亿。

3.「超额存款」会引发「报复性消费」吗？

第四，如何有效提振消费？

主体

首先，市场实际上在谈论“超额存款”，而不是“超额储蓄”

最近，“过度储蓄”和过度储蓄是否能促进报复性消费成为市场热议的话题。在出口下滑、房地产不景气的背景下，居民消费的复苏直接关系到2023年中国的经济增长前景。数据显示，2022年，我国居民部门累计超额储蓄近8万亿元；疫情防控措施优化和当地居民“杨康”后，过剩储蓄为消费的恢复提供了资金支持；从美国的经验来看，储蓄过剩极大地刺激了居民的消费需求。

“超额储蓄”中的“超额”很好理解，但“储蓄”容易引起歧义。一方面，居民面临跨期选择。在获得收入后，他们应该将一部分用于当前消费，并将其余部分储存起来以备将来之需。另一方面，居民要进行资产配置，他们储蓄的收入存入银行形成储蓄存款，或者用于买房、炒股等其他投资。

当前的市场讨论混淆了这两者。题目上，市场要看储蓄过剩的未来消费前景，这应该是储蓄的第一含义，居民如何进行消费储蓄决策；从数据上来说，市场是以居民存款为基础的，实际上涉及到第二层意义上的资产配置。居民总资产中有多少是以银行存款形式存在的。所以市场在讨论的其实是“储蓄过剩”，会夸大“储蓄过剩”的规模和影响。

如果将这种居民存款的异常增长视为“超额存款”，2022年将达到近8万亿元。为方便起见，2021年可以作为比较基准。一是当年经济复苏明显，两年实际GDP平均增速为5.3%。二是新增居民存款规模和前两年差不多，处于正常水平。2022年，居民新增存款达到17.8万亿元，比2021年增加7.9万亿元。

“过剩储蓄”可以分为两部分:一部分是真正意义上的“过剩储蓄”，居民减少消费，增加储蓄；二是住宅部门调整资产配置后的“存款回流”，购房减少，理财产品赎回，导致总资产中其他投资占比下降，银行存款占比上升。

居民消费减少，预防性储蓄增加，贡献约1.5万亿元。

疫情以来，中国的过剩储蓄与美国存在显著差异:美国大规模财政补贴使得人均可支配收入不降反升，服务消费受到疫情限制，但商品消费持续增加，过剩储蓄更多被动增加；随着经济下行压力的加大，中国人均可支配收入中的消费明显放缓，持续低迷。超额储蓄不仅是由于有限的消费场景而被动增加的，也是居民增加预防性储蓄的主动选择。

居民在当前收入水平下的实际消费与正常消费之间的差距，可以视为超额储蓄。一方面，在努力工作的前提下，居民收入更多地取决于经济环境，居民实际上面临着相对刚性的收入约束；另一方面，居民真正具有极大主观能动性的是消费储蓄决策，决定了当期花多少钱，存多少钱以备不时之需。

2022年，因家庭消费减少而增加的超额储蓄可能达到1.5万亿。假设2022年第四季度人均可支配收入增速与第三季度持平，年增速为5.6%，年人均可支配收入为3.7万元；2022年前三季度，人均消费支出占人均可支配收入的比重为64.7%，比2019年同期下降2.9个百分点。假设年度缺口相同，人均消费支出比正常水平减少1073元，乘以全国人口14.13亿，超额储蓄可达1.5万亿左右。

房地产风险上升，居民住房支出减少，贡献约3万亿元。

房地产是居民资产的重要配置渠道，也是家庭的主要支出项目。央行2019年全国城镇居民家庭资产负债状况调查显示，居民住房资产占家庭总资产的比例为59.1%。但2021年下半年以来，房地产企业债务风险和烂尾房风险明显增加，严重冲击居民购房信心，房地产销售持续下滑。2022年1-11月，商品房销售额下降28.4%。

2022年，因居民购房减少而增加的超额存款可能达到3万亿。如果没有房地产风险，2022年商品房销售额本来可以按8.8%的潜在增长率继续增长，但实际下降了28.7%(假设12月与11月持平)，因此居民购房总额减少了6.1万亿。假设平均首付比例为50%，2022年，居民购房支出将减少约3万亿元，积累在居民部门存款账户中。此外，2022年1-11月，居民新增中长期消费贷款(主要是房贷)比2021年同期减少3.4万亿，与上述测算基本一致。

金融市场波动，居民存款回流，贡献约2.5万亿。

除了房地产，居民还会持有一定的金融资产。央行的一项调查显示，2019年金融资产占家庭总资产的20.4%，银行存款、理财产品和股票债券基金分别占39.1%、26.6%和11.1%。

居民通常根据收益率、风险、流动性等金融资产的特性在不同类型之间进行选择。比如2013-2017年，居民存款增速明显放缓，原因是其他投资渠道增加，收益率更具吸引力，导致“存款搬家”；但随着2018年金融去杠杆和资产管理新规的出台，居民存款增速再度回升。

2022年，居民因赎回理财产品而增加的超额存款可能达到2.5万亿。2022年，金融市场波动加剧。上证综指和创业板指数分别下跌15.1%和29.4%。债市下跌导致理财产品净值下跌，进而引发赎回潮。银行存款收益风险比上升，资金回流。央行第四季度城镇储户问卷调查显示，倾向于“多储蓄”和“多投资”的居民比例分别为61.8%和15.5%，较2021年同期上升10个百分点，下降8个百分点。市场机构普遍估计，在此轮债市负反馈和理财产品赎回的压力下，理财产品规模已回撤约2.5万亿元，较峰值规模下降约8%。

3.「超额存款」会引发「报复性消费」吗？

超额存款提高了居民的消费能力，同时疫情防控措施的优化放开了消费场景的限制。2023年会有一轮报复性消费吗？

首先，只有部分超额存款可以用于消费。源于购房支出下降和理财产品赎回的超额存款，属于居民的资产配置行为，未来将重新用于购房和其他投资。随着房地产风险的化解和金融市场的复苏，这部分资金会回流到楼市、股市、债市和理财市场，提振资产价格。

真正会用于消费的钱，是1.5万亿的超额储蓄。但鉴于未来经济前景存在很大不确定性，居民仍有预防性储蓄动机，这部分过剩储蓄不会在2023年完全释放。假设2023年可以使用其中的60%，将拉动居民消费2.5个百分点。

其次，过剩储蓄的非对称分布会导致消费的K型复苏。1.5万亿的超额储蓄更偏向于高收入人群:一方面，中低收入人群受疫情影响更大，而高收入人群受影响较小；另一方面，在支出方面，中低收入人群的生活必需品消费受疫情制约较小，而高收入人群的服务消费受制约较大。疫情以来，全国居民消费支出占可支配收入比重的下降主要是受城镇居民拖累。农村居民消费比重除2020年出现短暂下降外，2021年和2022年均高于疫情前水平。因此，在收入增速放缓的背景下，农村居民由于消费支出的刚性，并没有太多的超额储蓄。

此外，高收入人群的边际消费倾向低于中低收入者，高收入人群过度储蓄的比例较高，会抑制整体消费增长。农村居民的平均消费倾向可以达到80%，而城市居民只有60%多。同样的收入或储蓄增加，农村居民可以形成更多的消费。

展望2023年，整体消费将迎来显著复苏；结构上，服务消费的弹性高于商品消费的弹性。但受居民收入增速、消费意愿、贫富分化等因素影响，消费仍可能低于潜在趋势水平，需要政策进一步发力提振。

第四，如何有效提振消费？

“十四五”时期扩大和提振居民消费，应从增加居民收入和提高边际消费倾向入手，真正实现“内需”和促进“双循环”。

一是进一步改善国民收入分配结构，通过完善税收制度、增加转移支付、加快农村土地市场化流转，提高居民特别是中低收入群体在收入分配中的比重。

二是优化财政支出结构，进一步提高教育、养老、医疗等社会保障在财政支出中的比重，解决居民后顾之忧，减少预防性储蓄。

第三，加快户籍制度改革，加快农民工市民化进程，稳定农民工预期，提高边际消费倾向。建议中央政府完善流动人口在医疗、教育、养老等方面的事权和支出责任，在中央对地方的转移支付中增加常住人口因素的权重。

第四，从供给侧，优化供给结构，进一步提升制造业中高端制造的比重。改善高端产品供给，提高产品质量，促进大量境外购物和奢侈品消费回归本土市场，满足中高收入人群需求，促进消费和产业结构升级。

第五，放宽旅游、文化、医疗、养老、家政服务等服务消费领域的市场准入，鼓励民营机构参与竞争，加强标准建设和有效监管。