华创宏观12月美国CPI数据点评：油、房、商已缓，“人”紧是关键

文/华创证券研究所所长助理兼首席宏观分析师:张羽

项目

12月美国CPI同比6.5%，预期6.5%；核心CPI同比5.7%，预期5.7%。

主穴

通胀读数再次走低，核心通胀物价上涨势头依然强劲。

受汽油和汽车价格通缩(-0.9%，前值2.4%)和食品价格下降的推动，美国12月CPI和核心CPI再次下行，跌破7%，录得近一年来最低读数。与通胀读数大幅下降相比，衡量广义物价通胀压力的通胀宽度并未持续快速收窄。同比涨幅在2%以上的CPI分项占比仅从85.9%降至84.5%，核心CPI分项同比涨幅在2%以上的占比80.4%，与上月持平。价格普遍上涨的压力可能没有明显缓解。

环比来看，CPI下降0.1%，为2020年5月以来的最低增速。食品价格上涨动能继续放缓，继续逼近疫情前中心(+0.1%)；国际油价回调导致汽油价格大幅下降；以汽车(-1.2%)、休闲耐用品、车辆为代表的耐用品价格继续下跌，非耐用品价格普遍上涨；在续租的追赶效应下，租金涨幅再次升至疫情以来的最高点(+0.8%)；其他核心服务价格继续上涨，如医疗服务(+0.1%)、交通服务(+0.2%)、娱乐服务、教育和通信服务、公共事业、个人护理服务等。

从市场反应来看，数据公布后，与市场预期完全一致的读数被解读为利好信息:美国三大股指低开高走，长期收益率下行，美元指数暴跌，市场对美联储加息路径和终点的预期小幅向下修正。

核心通胀仍不确定，因此不宜低估美联储抗击通胀的决心，警惕资产价格波动。

展望今年，关键问题是劳动力市场实现美国核心通胀率的稳步“大幅下降”。1)随着利率高企、供应链压力缓解、居民消费结构再平衡，核心商品通胀将继续下降；2)随着连续续租追赶新租金水平，住房通胀大概率在一季度末见顶，这也是市场对12月租金环比增速脱敏，跃升至流行病高点(+0.8%)的原因；3)不确定性仍然是其他核心服务的通胀，这需要劳动力市场的再平衡和薪资增长的显著放缓。从12月份的数据来看，劳动力供求紧张的问题依然存在，薪资增速能否继续放缓还有待观察。因此，我们预测今年Q1-Q4的核心CPI将分别为4.9%、4.0%、3.2%和2.8%，全年中央CPI为3.7%，全年读数仍将显著高于美联储的政策目标水平。

不要低估美联储抗击通胀的决心。现在交易美联储的货币政策转变还为时过早。12月非农数据和通胀数据公布后，多位美联储官员暗示加息步伐将进一步放缓，但其抗击通胀的坚定立场并未动摇。基本认为更长更高的终端利率路径更有利于通胀的大幅下降。

我们认为，美联储为了避免重蹈上世纪70年代的覆辙，即在过早的政策转向后，高通胀预期和普遍的物价上涨压力将导致通胀再次反弹，将联邦基金利率长期维持在高位仍是较为安全的选择。

美股的调整可能还没有结束。目前，市场预计美联储将在第四季度降息。这种预期可能存在两个问题。一是押注美国核心通胀稳步下降，二是押注美国经济衰退的压力将迫使美联储政策在年内转向。目前来看，上述问题还存在很大的不确定性。一旦市场预期出现错误，就有可能重现去年三季度资产价格的剧烈波动。此外，考虑到美股相对盈利仍被高估，两者叠加维持年报观点，美股调整可能尚未结束，在大类资产推荐排名中较低。

风险提示:美国经济和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期。

报告目录

美国12月CPI数据解读

在汽油和汽车价格通缩以及食品价格涨幅回落的推动下，美国12月CPI和核心CPI再次下行，跌破7%，录得近一年来最低读数。与过去一年不同的是，年末CPI通胀数据无论是季节调整还是同比，都完全符合海外市场的一致预期。

12月美国CPI同比6.5%，彭博预期6.5%，前值7.1%；核心CPI同比5.7%，彭博预期5.7%，前值6%。12月季调后CPI环比下降0.1%，预期持平，前值0.1%；季调后核心CPI环比上涨0.3%，预期0.3%，前值0.2%。

汽油价格同比从10.8%降至-0.9%，自2021年2月以来首次跌入负值区间。汽车价格同比由2.4%下降至-0.9%，自2020年7月以来首次由负转正；食品价格涨幅由10.6%回落至10.4%；两者加在一起，拉低了CPI约0.9个百分点。

能源服务价格从14.2%升至15.6%，房租从7.2%升至7.6%，交通服务价格从14.2%升至14.6%。两者合计，CPI边际涨幅约为0.3个百分点。

与通胀读数大幅下降相比，衡量广义物价通胀压力的通胀宽度并未持续快速收窄。同比涨幅在2%以上的CPI分项占比仅从85.9%降至84.5%，核心CPI分项同比涨幅在2%以上的占比80.4%，与上月持平。目前40%-60%的幅度仍然高于正常水平，表明普遍的物价上涨压力可能不会明显缓解。

环比来看，CPI季节调整环比下降0.1%，为2020年5月以来的最低增速。食品价格上涨动能继续放缓，继续向疫情前中心靠近；国际油价回调导致汽油价格大幅下降；汽车、休闲耐用品、车辆等耐用品价格继续下跌，非耐用品价格普遍上涨；在续租的追赶效应下，租金涨幅再次升至疫情以来的最高点；其他核心服务价格继续上涨。

非核心:能源方面，汽油价格跌幅从2.1%扩大至9.2%。目前汽油零售价格接近3美元/加仑，短期内可能已经见底，未来基本难以给CPI带来实质性的下行压力。天然气和电力价格由跌转涨，分别上涨1%和3%。食品价格上涨0.3%，涨幅继续回落，价格上涨势头继续放缓，逐步回到疫情前0.1%的中心位置。

核心商品:耐用品中，汽车、休闲耐用品、车辆(-0.5%，前值-1%)跌幅较大。服装鞋类(+0.3%)、娱乐用品(+0.4%)、家具用品(+0.3%)等非耐用品价格普遍上涨。

住宿房租:房租上涨0.8%，前值0.6%。在续租的追赶效应下，房租涨幅升至疫情以来的最高点。目前，租金上涨的粘度仍然是核心通胀最重要的支撑。

其他核心服务:继续扩张，如医疗服务、交通服务(+0.2%)、娱乐服务(+0.3%)、教育和通信服务(+0.3%)、公共事业(+0.3%)、个人护理服务(+0.3%)等。

市场即期反应与加息预期变化

从市场反应来看，数据公布后，与市场预期完全一致的读数被解读为利好信息:美国三大股指低开高走，长期收益率下行，美元指数暴跌，市场对美联储加息路径和终点的预期小幅向下修正。

道琼斯工业平均指数和纳斯达克指数收盘上涨0.64%，标准普尔500指数收盘上涨0.34%，10年期美债收益率下跌9.5bp至3.451%，美元指数下跌近1%。

对后续通胀形势和资产影响的展望

展望今年，关键问题是劳动力市场实现美国通货膨胀的稳步“大幅下降”。

1)在基数压力、食品价格上涨势头放缓、油价中枢回落的背景下，食品和能源通胀将继续下降。

2)随着利率高企、供应链压力缓解、居民消费结构再平衡，核心商品通胀将继续下降；

3)随着连续续租追赶新租金水平，住房通胀大概率在一季度末见顶，这也是市场对12月租金环比增速脱敏，跃升至流行病高点(+0.8%)的原因；

4)不确定性仍然是其他核心服务的通胀，这需要劳动力市场的再平衡和薪资增长的显著放缓。从12月份的就业和薪资数据来看，劳动力供需偏紧的问题依然存在，薪资增速能否继续放缓还有待观察。目前空置率/失业率仍处于1.9的历史高位，分行业来看，大部分行业的空置率仍在2008年以来平均值标准差的1.5倍以上。

综合以上因素，我们预测今年Q1-Q4核心CPI分别为4.9%、4.0%、3.2%和2.8%，全年中枢CPI为3.7%，全年读数仍将显著高于美联储政策目标水平。

不要低估美联储抗击通胀的决心。现在交易美联储的货币政策转变还为时过早。12月非农数据和通胀数据公布后，多位美联储官员暗示加息步伐将进一步放缓，但其抗击通胀的坚定立场并未动摇。基本上认为更长更高的终端利率路径更有利于通胀的大幅下降。12月会议纪要还显示，没有官员预计2023年降息。我们认为，美联储为了避免重蹈上世纪70年代的覆辙，即在过早的政策转向后，高通胀预期和普遍的物价上涨压力将导致通胀再次反弹，将联邦基金利率长期维持在高位仍是较为安全的选择。

美股的调整可能还没有结束。目前，市场预计美联储将在第四季度降息。这种预期可能存在两个问题。一个是赌美国核心通胀会稳步下降，一个是赌美国经济衰退的压力会迫使美联储政策在年内转向。这两个问题还有很大的不确定性。一旦市场预期出现错误，就有可能重现去年三季度资产价格的剧烈波动。此外，考虑到美股相对收益的高估与2000年互联网泡沫时相似，两者叠加，维持年报观点，美股调整可能尚未结束，在大类资产推荐排名中排在最后。

详见华创证券研究所1月13日发布的《美国通胀:油、房、商放缓，“人”是关键——美国12月CPI数据回顾》报告。